Considerações sobre o Capital de Risco no Brasil
Maximilian Kiderlen Fritz
Boccuzzi Advogados Associados
Brasil
Nos últimos anos, o capital de risco tem-se mostrado uma modalidade de investimento com alto potencial de crescimento e rentabilidade. O investimento pode ocorrer por meio de aquisição de quotas, ações ou outros tipos de valores mobiliários, sejam eles conversíveis em participação no capital social ou não, mas sempre com o propósito de obter ganhos acima da média de investimentos comuns e de menor risco no médio ou longo prazo.
No Brasil, a forma mais tradicional e comum de investimento em empresas é a participação no capital social, seja por aquisição ou subscrição de ações, no caso das sociedades anónimas, ou de quotas, no caso das sociedades limitadas, que são os dois tipos societários mais comuns. No entanto, a participação direta no capital social apresenta algumas desvantagens dentre elas, o investidor pode ficar exposto aos riscos da atividade da empresa investida e a dificuldade em liquidar o investimento ou desinvestir, no caso das sociedades limitadas ou sociedades anónimas fechadas.
No caso das sociedades limitadas, que são o tipo social mais comum, a entrada de um investidor no capital social é formalizada mediante alteração do contrato social, a qual deve ser levada a registo perante a junta comercial estadual. Todavia, o registo torna pública e acessível a qualquer indivíduo a alteração contratual contendo a exata participação do investidor na sociedade investida. Isso expõe o investidor e sujeita-o a inúmeros riscos, inclusive, em casos mais graves, à responsabilização por dívidas da sociedade investida.
Além disso, o investimento em capital de risco convive com a permanente possibilidade de não apresentar retorno económico, face ao risco de insucesso do negócio da empresa investida. Num cenário em que a empresa investida não apresenta resultados e entra em recuperação judicial ou pede falência, os sócios são os últimos na escala de prioridade de recebimento de créditos.
É por esse motivo que o investidor de capital de risco busca, quando possível, formalizar seu investimento por meio de um mútuo conversível em participação societária, em detrimento de uma estrutura de investimento com participação direta no capital social. Esta operação torna o investidor um credor comum na escala de prioridades no cenário de falência e dificulta sua responsabilização por dívidas da empresa investida.
No mercado de capital de risco, é comum chamar de investidor-anjo o indivíduo ou instituição que aposta no crescimento de pequenos negócios, pautados em inovações e popularmente conhecidos por start-ups. O investidor-anjo passou a ser regulamentado pelo Estatuto da Micro e Pequena Empresa, que disciplina um regime simplificado de tributação aplicável a empresas cujo faturamento anual não exceda R$ 4,8 milhões (aproximadamente € 1,1 milhão).
O Estatuto da Micro e Pequena Empresa instituiu o “contrato de participação”, que permite ao investidor-anjo fazer aportes que não integram o capital social da empresa investida. Importa notar que o contrato de participação não pode ter prazo superior a sete anos e destina-se a fomentar a inovação e investimentos produtivos (capex), não a fazer frente a necessidades imediatas de caixa.
O investidor-anjo faz jus à remuneração correspondente aos resultados distribuídos e o investimento poderá ser convertido em capital social no futuro. Não há restrição quanto à natureza jurídica do investidor-anjo, que pode ser um indivíduo, uma pessoa jurídica ou mesmo um fundo de investimento em participações. Sob o contrato de participação, o investidor-anjo não assume a condição de sócio, não tem cargo na administração da empresa investida, tão-pouco influência direta na gestão da empresa investida.
Além disso, o investidor-anjo não responde por dívidas da empresa perante terceiros, inclusive num eventual cenário falimentar da empresa investida. Na prática, existe o risco de os tribunais brasileiros responsabilizarem o investidor-anjo, sobretudo por questões trabalhistas ou relacionadas ao direito consumerista e ambiental. Ainda assim, há argumentos sólidos para impedir uma eventual desconsideração da personalidade jurídica, uma vez que a relação entre o investidor-anjo e a empresa-investida não é de participação direta no capital social, muito menos na sua administração.
Há quem reconheça no contrato de participação uma espécie de sociedade em conta de participação (“SCP”), dado que o sócio da empresa investida assume o exercício da atividade, enquanto o investidor-anjo aporta capital sem aparecer ou responder perante terceiros. É o que diz o Código Civil brasileiro, ao determinar que o objeto social da SCP será exercido pelo sócio ostensivo, por sua própria conta e responsabilidade, participando os sócios ocultos dos resultados correspondentes. Entretanto, tal comparação falha ao não considerar algumas características essenciais do contrato de participação, como, por exemplo: (a) o prazo máximo de cinco anos durante o qual os aportes podem ser remunerados; (b) o direito de resgate do investimento pelo menos dois anos após o aporte; ou ainda (c) a possibilidade de transferência da titularidade do aporte.
Ao passo que o investidor-anjo se dedica a investir em negócios de menor porte financeiro, investimentos mais robustos requerem uma estrutura mais complexa. À medida que aumenta o montante investido, torna-se necessária a profissionalização da gestão para eliminar subjetividades, antecipar e diluir eventos danosos e maximizar o retorno esperado.
Para investir em empresas que ocupam uma posição financeira e comercial mais desenvolvida, com faturamento superior a R$ 4,8 milhões (aproximadamente € 1,1 milhão), destacam-se os fundos de investimento em participações (FIPs), regulamentados no Brasil pela IN/CVM n.º 578/2016. Além de uma gestão profissional, os FIP permitem a captação de recursos de terceiros no mercado de capitais e estão sujeitos a um regime tributário atrativo.
Até o advento da IN/CVM n.º 578/16, as empresas investidas por FIPs deveriam, necessariamente, ser sociedades anónimas abertas, com ações negociadas em bolsa de valores mobiliários. Com a mudança, os FIP passaram a poder investir também em sociedades anónimas fechadas e sociedades limitadas.
Dentre as categorias de FIP que compõem suas carteiras de investimentos com o que chamamos genericamente de capital de risco, é conveniente destacar: (a) FIP - Capital Semente, que se destina a investir em empresas cuja receita bruta anual não exceda R$ 16 milhões (aproximadamente € 3,7 milhões); (b) FIP - Empresas Emergentes, que se destina a investir em empresas cuja receita bruta anual não exceda R$ 300 milhões (aproximadamente € 70,2 milhões); ou (c) FIP – Multiestratégia, que possui uma carteira variada, inclusive com ativos no exterior.
É importante notar que, além da possibilidade de investir em companhias fechadas e sociedades limitadas, os FIP listados acima também podem investir em debêntures não-conversíveis. Trata-se de uma novidade atrativa, a depender de como o capital de risco é estruturado.
Outra possibilidade comum na prática é realizar adiantamentos para futuro aumento de capital da empresa investida, seja ela uma sociedade anónima ou uma sociedade limitada. Para realizar um adiantamento para futuro aumento de capital, o FIP deverá ser acionista ou sócio da empresa investida. O adiantamento para futuro aumento de capital deverá ser convertido em aumento de capital até um ano após sua realização, mediante subscrição de ações ou quotas, o que cria uma excelente oportunidade para o FIP avaliar o momento ideal de aumentar sua participação.
Também não há mais restrições a que os FIPs invistam em sociedades anónimas fechadas: (i) cujos membros do conselho de administração não tenham mandato unificado, inclusive podendo exceder dois anos; (ii) que não tenham aderido à arbitragem para resolução de conflitos; e (iii) que tenham emitido ou emitam títulos conhecidos por “partes beneficiárias”, os quais, apesar de serem pouco usados na prática, são uma alternativa de valor mobiliário que conferem uma participação nos lucros, sem fixação de valor nominal, nem conferência de direito privativo de acionista.
Num mercado altamente competitivo e com ampla distribuição de informação, o intenso ritmo de novos negócios e atividades força os investidores a apostar em diversificação, na expectativa de que alguns dos investimentos frutifiquem. A estrutura desses investimentos deverá adequar-se às necessidades dos investidores e das empresas investidas. As categorias de investidores descritas acima são relativamente novas e apresentam-se como alternativas às modalidades tradicionais de investimento direto. Ao mesmo tempo que solucionam dificuldades e riscos inerentes aos mecanismos tradicionais, desafiam a prática do mercado a superar novas barreiras, em busca de um equilíbrio entre a rentabilidade e a segurança do investimento.
No Brasil, a forma mais tradicional e comum de investimento em empresas é a participação no capital social, seja por aquisição ou subscrição de ações, no caso das sociedades anónimas, ou de quotas, no caso das sociedades limitadas, que são os dois tipos societários mais comuns. No entanto, a participação direta no capital social apresenta algumas desvantagens dentre elas, o investidor pode ficar exposto aos riscos da atividade da empresa investida e a dificuldade em liquidar o investimento ou desinvestir, no caso das sociedades limitadas ou sociedades anónimas fechadas.
No caso das sociedades limitadas, que são o tipo social mais comum, a entrada de um investidor no capital social é formalizada mediante alteração do contrato social, a qual deve ser levada a registo perante a junta comercial estadual. Todavia, o registo torna pública e acessível a qualquer indivíduo a alteração contratual contendo a exata participação do investidor na sociedade investida. Isso expõe o investidor e sujeita-o a inúmeros riscos, inclusive, em casos mais graves, à responsabilização por dívidas da sociedade investida.
Além disso, o investimento em capital de risco convive com a permanente possibilidade de não apresentar retorno económico, face ao risco de insucesso do negócio da empresa investida. Num cenário em que a empresa investida não apresenta resultados e entra em recuperação judicial ou pede falência, os sócios são os últimos na escala de prioridade de recebimento de créditos.
É por esse motivo que o investidor de capital de risco busca, quando possível, formalizar seu investimento por meio de um mútuo conversível em participação societária, em detrimento de uma estrutura de investimento com participação direta no capital social. Esta operação torna o investidor um credor comum na escala de prioridades no cenário de falência e dificulta sua responsabilização por dívidas da empresa investida.
No mercado de capital de risco, é comum chamar de investidor-anjo o indivíduo ou instituição que aposta no crescimento de pequenos negócios, pautados em inovações e popularmente conhecidos por start-ups. O investidor-anjo passou a ser regulamentado pelo Estatuto da Micro e Pequena Empresa, que disciplina um regime simplificado de tributação aplicável a empresas cujo faturamento anual não exceda R$ 4,8 milhões (aproximadamente € 1,1 milhão).
O Estatuto da Micro e Pequena Empresa instituiu o “contrato de participação”, que permite ao investidor-anjo fazer aportes que não integram o capital social da empresa investida. Importa notar que o contrato de participação não pode ter prazo superior a sete anos e destina-se a fomentar a inovação e investimentos produtivos (capex), não a fazer frente a necessidades imediatas de caixa.
O investidor-anjo faz jus à remuneração correspondente aos resultados distribuídos e o investimento poderá ser convertido em capital social no futuro. Não há restrição quanto à natureza jurídica do investidor-anjo, que pode ser um indivíduo, uma pessoa jurídica ou mesmo um fundo de investimento em participações. Sob o contrato de participação, o investidor-anjo não assume a condição de sócio, não tem cargo na administração da empresa investida, tão-pouco influência direta na gestão da empresa investida.
Além disso, o investidor-anjo não responde por dívidas da empresa perante terceiros, inclusive num eventual cenário falimentar da empresa investida. Na prática, existe o risco de os tribunais brasileiros responsabilizarem o investidor-anjo, sobretudo por questões trabalhistas ou relacionadas ao direito consumerista e ambiental. Ainda assim, há argumentos sólidos para impedir uma eventual desconsideração da personalidade jurídica, uma vez que a relação entre o investidor-anjo e a empresa-investida não é de participação direta no capital social, muito menos na sua administração.
Há quem reconheça no contrato de participação uma espécie de sociedade em conta de participação (“SCP”), dado que o sócio da empresa investida assume o exercício da atividade, enquanto o investidor-anjo aporta capital sem aparecer ou responder perante terceiros. É o que diz o Código Civil brasileiro, ao determinar que o objeto social da SCP será exercido pelo sócio ostensivo, por sua própria conta e responsabilidade, participando os sócios ocultos dos resultados correspondentes. Entretanto, tal comparação falha ao não considerar algumas características essenciais do contrato de participação, como, por exemplo: (a) o prazo máximo de cinco anos durante o qual os aportes podem ser remunerados; (b) o direito de resgate do investimento pelo menos dois anos após o aporte; ou ainda (c) a possibilidade de transferência da titularidade do aporte.
Ao passo que o investidor-anjo se dedica a investir em negócios de menor porte financeiro, investimentos mais robustos requerem uma estrutura mais complexa. À medida que aumenta o montante investido, torna-se necessária a profissionalização da gestão para eliminar subjetividades, antecipar e diluir eventos danosos e maximizar o retorno esperado.
Para investir em empresas que ocupam uma posição financeira e comercial mais desenvolvida, com faturamento superior a R$ 4,8 milhões (aproximadamente € 1,1 milhão), destacam-se os fundos de investimento em participações (FIPs), regulamentados no Brasil pela IN/CVM n.º 578/2016. Além de uma gestão profissional, os FIP permitem a captação de recursos de terceiros no mercado de capitais e estão sujeitos a um regime tributário atrativo.
Até o advento da IN/CVM n.º 578/16, as empresas investidas por FIPs deveriam, necessariamente, ser sociedades anónimas abertas, com ações negociadas em bolsa de valores mobiliários. Com a mudança, os FIP passaram a poder investir também em sociedades anónimas fechadas e sociedades limitadas.
Dentre as categorias de FIP que compõem suas carteiras de investimentos com o que chamamos genericamente de capital de risco, é conveniente destacar: (a) FIP - Capital Semente, que se destina a investir em empresas cuja receita bruta anual não exceda R$ 16 milhões (aproximadamente € 3,7 milhões); (b) FIP - Empresas Emergentes, que se destina a investir em empresas cuja receita bruta anual não exceda R$ 300 milhões (aproximadamente € 70,2 milhões); ou (c) FIP – Multiestratégia, que possui uma carteira variada, inclusive com ativos no exterior.
É importante notar que, além da possibilidade de investir em companhias fechadas e sociedades limitadas, os FIP listados acima também podem investir em debêntures não-conversíveis. Trata-se de uma novidade atrativa, a depender de como o capital de risco é estruturado.
Outra possibilidade comum na prática é realizar adiantamentos para futuro aumento de capital da empresa investida, seja ela uma sociedade anónima ou uma sociedade limitada. Para realizar um adiantamento para futuro aumento de capital, o FIP deverá ser acionista ou sócio da empresa investida. O adiantamento para futuro aumento de capital deverá ser convertido em aumento de capital até um ano após sua realização, mediante subscrição de ações ou quotas, o que cria uma excelente oportunidade para o FIP avaliar o momento ideal de aumentar sua participação.
Também não há mais restrições a que os FIPs invistam em sociedades anónimas fechadas: (i) cujos membros do conselho de administração não tenham mandato unificado, inclusive podendo exceder dois anos; (ii) que não tenham aderido à arbitragem para resolução de conflitos; e (iii) que tenham emitido ou emitam títulos conhecidos por “partes beneficiárias”, os quais, apesar de serem pouco usados na prática, são uma alternativa de valor mobiliário que conferem uma participação nos lucros, sem fixação de valor nominal, nem conferência de direito privativo de acionista.
Num mercado altamente competitivo e com ampla distribuição de informação, o intenso ritmo de novos negócios e atividades força os investidores a apostar em diversificação, na expectativa de que alguns dos investimentos frutifiquem. A estrutura desses investimentos deverá adequar-se às necessidades dos investidores e das empresas investidas. As categorias de investidores descritas acima são relativamente novas e apresentam-se como alternativas às modalidades tradicionais de investimento direto. Ao mesmo tempo que solucionam dificuldades e riscos inerentes aos mecanismos tradicionais, desafiam a prática do mercado a superar novas barreiras, em busca de um equilíbrio entre a rentabilidade e a segurança do investimento.