As obrigações estão mesmo de volta?;

As obrigações estão atrativas após a subida dos rendimentos nas últimas semanas? Afinal, os rendimentos das obrigações do Tesouro norteamericano a longo prazo (temporariamente acima de 4,25%) e da Alemanha (bem acima de 2,5%) estão a níveis que não se viam desde 2011.
 
Para responder a esta pergunta, vale a pena começar por analisar alguns dos fatores subjacentes à subida. Porque é que os rendimentos das obrigações subiram de forma tão acentuada nos últimos tempos, embora o fim da subida das taxas de juro dos principais bancos centrais pareça estar cada vez mais próximo?

• O rendimento nominal das obrigações soberanas tem dois componentes: um prémio destinado a compensar os riscos de inflação (também conhecido como “break-even inflation” (BEIR) e aquilo a que chamamos “rendimento real”. Verifica-se que a subida recente foi impulsionada quase exclusivamente pelo rendimento real. Nos EUA, as taxas de rendimento real subiram para cerca de 2% e na Alemanha passaram de um terreno profundamente negativo para valores ligeiramente positivos. Isto reflete alguma normalização depois da política monetária extremamente favorável dos últimos anos. Os investidores tornaram-se claramente mais confiantes na resiliência da economia; ao mesmo tempo, as preocupações com a inflação, pelo menos, não aumentaram. A principal razão vem dos EUA, onde ainda se observa um consumo robusto e os subsídios ao abrigo do Inflation Reduction Act parecem estar a impulsionar um pequeno boom na construção de fábricas. Se a perceção de um crescimento mais robusto se confirmar, as taxas de juro terão de permanecer mais elevadas por mais tempo.
• É provável que o défice orçamental superior ao previsto nos EUA tenha exercido uma pressão adicional sobre os mercados obrigacionistas a curto prazo. Isso aumenta a oferta de obrigações, que têm de encontrar um comprador no mercado. Simultaneamente, a Reserva Federal norte-americana está a vender obrigações do Tesouro a um volume mensal de cerca de 60.000 milhões de dólares, o que, mais uma vez, aumenta a oferta e retira liquidez do mercado. O BCE e outros bancos centrais também estão a reduzir gradualmente os seus balanços. 
• A decisão do banco central japonês de deixar de limitar os rendimentos das obrigações soberanas nacionais a 10 anos a uma taxa máxima de 0,5% também deve desempenhar um papel nos fluxos monetários globais nos mercados obrigacionistas. Este novo regime torna as obrigações soberanas mais atrativas para os investidores japoneses, o que se pode traduzir numa redução das suas posições cobertas em obrigações europeias ou americanas.

Estes fatores têm um impacto claro a curto prazo. No entanto, para a maioria dos investidores, um investimento a longo prazo em obrigações soberanas só faz sentido se o retorno for superior à inflação. O que é bastante questionável, especialmente na zona euro se tomarmos como exemplo as obrigações alemãs. Mesmo assumindo que o BCE vai falhar a meta de inflação de 2% a médio prazo em apenas meio ponto percentual, os rendimentos atuais de cerca de 2,5% das obrigações alemãs a 10 anos serão suficientes apenas para manter o poder de compra. Nos EUA, no entanto, a probabilidade de rendimentos reais positivos parece agora mais elevada.

Em termos globais, as obrigações estão interessantes sobretudo para os investidores que estão a apostar novamente na descida das taxas de juro e, por conseguinte, na valorização dos preços num futuro próximo. Esse cenário seria provável no caso de uma recessão económica acentuada: os bancos centrais teriam conseguido refrear a procura e amortecer a inflação graças à política monetária mais restritiva. Em suma, os mercados obrigacionistas já não podem ser descritos (até de forma um pouco depreciativa) como “mercados de risco sem rentabilidade”. Agora, são altamente interessantes para todos os observadores, embora ainda não estejam verdadeiramente  atrativos.

Esta conjuntura sugere as seguintes considerações sobre a afetação de ativos:

• Devido aos rendimentos mais elevados, as obrigações soberanas aumentaram a sua atratividade relativa comparativamente a outras classes de ativos. No entanto, no longo prazo, acreditamos que as rentabilidades acima do nível do poder de compra continuam a ser mais prováveis nos mercados acionistas. Do ponto de vista tático, é provável que as obrigações produzam rendimentos mais elevados em caso de uma recessão económica acompanhada de cortes nas taxas de juro.
• A curto prazo, os mercados de ações continuam a parecer vulneráveis a correções. O aumento das valorizações e as perspetivas de resultados otimistas antecipam uma descida da inflação sem entrada em recessão.
• Contudo, os dados económicos na Europa e na China, em particular, deterioraram-se recentemente. Nos EUA, a economia parece estar bastante robusta, mas é provável que vários fatores de apoio (atividade de construção no setor da indústria transformadora, muitas oportunidades para gastar dinheiro no setor da cultura e do lazer no verão) também enfraqueçam em breve.
• A curto prazo, a tendência para a descida das taxas de inflação poderá tornar-se mais acidentada. O aumento dos preços do petróleo e os efeitos de base menos favoráveis em comparação com o ano anterior podem abrandar a descida da inflação. O aumento dos preços do petróleo reflete, em grande parte, a escassez de oferta dos países da OPEP+.
• O dólar americano conseguiu fortalecer-se recentemente. Poderá beneficiar do forte crescimento da economia norte-americana e de um ambiente de mercado mais volátil.

Panorâmica do mercado a 29.08.2023



Tópico de investimento: Risco e rendimento

• As taxas de juro baixas/negativas são uma coisa do passado. Os cupões das obrigações estão novamente (e finalmente) positivos e, enquanto classe de ativos, as obrigações “estão de volta”.
• No entanto, é importante analisarmos os rendimentos reais, ou seja, os rendimentos nominais menos a taxa de inflação, e lembrarmo-nos de que a inflação deve permanecer elevada durante algum tempo, em parte devido à desglobalização e à descarbonização. É provável que os resultados levem os investidores a ponderar incluir classes de ativos com rentabilidades esperadas mais elevadas nas respetivas carteiras.
• Quem quiser rentabilidades mais elevadas deve estar preparado para assumir mais riscos.
• A alocação estratégica não se concentra em considerações táticas de curto prazo, mas sim na orientação da carteira a longo prazo. Claro que podem ser feitos ajustes táticos em linha com a alocação estratégica.
• Do ponto de vista estratégico, é interessante olhar para o passado.
• As séries de dados a longo prazo1 mostram que de 1801 até final de 2022, as obrigações do Tesouro Americano tiveram um rendimento médio anual de 3,3%. As ações dos EUA, por outro lado, 6,88%. O prémio de risco de 2,84% fez toda a diferença. Investir 1 USD em obrigações no início da série teria rendido pouco mais de 1300 USD no final desse período. No entanto, 1 USD investido em ações teria rendido mais de 2,4 milhões USD no mesmo período. Evidentemente, ninguém investe por um período de tempo tão alargado. Mas há outro facto interessante: com a exceção de dois casos, as ações geraram um prémio de risco ao longo de todos os períodos de 30 anos. 30 anos é um período que pode ser usado para poupar para a reforma.
• O desempenho passado não garante rentabilidades futuras nem garante o desaparecimento de todos os riscos iminentes. Mas valeu a pena correr riscos no passado.